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네이버는 이제 시작입니다.

네이버 라인 분석 - 2009년 페이스북의 재현
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네이버 라인에 대한 시장의 관심이 뜨겁다


과연 네이버의 주가는 어디까지 상승할 것인가가 투자자의 초미의 관심사가 되고 있다



물론 이것을 정확하게 예측한다는 건 불가능의 영역에 가깝지만 과거 유사한 사례들을 찾아서 앞으로 주가 움직임에 대한 대강의 윤곽을 그리는 것은 가능할 것이다



이와 관련해서 2009년을 전후로 한 페이스북의 사례를 살펴보고자 한다



페이스북에 있어서 2009년은 그야말로 퀀텀 점프의 원년이었다


2008년 8월 가입자 1억명을 돌파하면서 2010년 7월 5억명 가입자를 확보할 때까지 가입자 순증이 가장 가파르게 증가했던 시기가 2009년 이었다


이러한 폭발적 성장세에 힘입어 페이스북의 시가 총액은 2009년 초 30억 달러에서 2009년말에는 300억 달러로 1년 동안 10배가 상승했고 가입자당 가치(ARPU) 역시 2009년 초 약 27달러에서 2009년 말 73달러까지 165% 증가한 바 있다

(페이스북은 2012년 5월 나스닥에 상장했지만 상장 전에도 장외거래를 통해 기업가치가 시장에서 평가를 받았다)



페이스북의 기업가치는 2009년 300억 달러 → 2010년 600억 달러 → 2011년 1천억 달러에 육박하며 기업가치의 급격한 상승을 경험했는데 그 출발점이 바로 2009년 이었다


이렇게 페이스북의 시가총액이 급상승한 시기가 가입자수가 급증한 시기(2009년 1억명 → 2011년 8억명)와 일치한다는 점에서 sns 업체의 기업가치는 가입자수 성장기가 가장 가파른 국면에서 제일 폭발적으로 성장한다는 점을 알 수 있다



일반적으로 소셜네트워크 서비스 기업은 가입자수가 1억명을 넘길 경우 그 기업 가치가 1조원 단위에 진입하며, 10억명에 근접할 때 100조원에 근접하는 수준으로 급상승하는 경향을 보여 왔다



네이버 라인은 2013년 1월 18일 가입자 1억명 돌파를 계기로 현재까지 3억 7천만명을 기록하며 과거 페이스북의 가입자 증가속도보다 더 빠른 성장세를 구가하고 있다


현재 네이버의 위치가 2009년부터 폭발적인 성장을 시작했던 페이스북의 그랜드 사이클 초기 국면과 흡사하다고 본다면 그것은 너무 무리한 과장일까??


이러한 sns 기업가치를 설명하는 이론으로 ‘메트컬프의 법칙’이라는 것이 있다



메트컬프의 법칙이란 sns 같이 서로 상호 소통이 가능한 쌍방향 네트워크의 가치는 사용자 수의 제곱에 비례해서 증가한다는 것이다


전통적인 미디어(TV, 신문 등) 업체의 네트워크 가치는 그냥 그 미디어를 사용하는 시청자나 독자의 수에 비례한다


왜냐하면 이런 일방향(one way)적인 미디어는 1: 다수의 네트워크 구조를 가지고 있기 때문에 네트워크가 연결될 경우의 수는 그 미디어를 사용하는 이용자의 수와 일치하기 때문이다


즉 TV를 사용하는 사람의 수가 100명이면 TV의 네트워크 가치는 100이고 1,000명이면 1,000 이란 소리다


하지만 쌍방향 소통이 가능한 미디어(인터넷, sns, 전화 등)의 경우 이론적으로 연결될 수 있는 네트워크의 경우의 수는 다수 : 다수의 네트워크 구조이기 때문에 이용자 수가 충분히 클 때 연결할 수 있는 경우의 수는 이용자 수의 제곱까지 증가할 수 있다


네트워크의 존재이유는 연결과 소통이기 때문에 네트워크에 연결될 수 있는 경우의 수가 많을수록 네트워크 가치는 높아지게 된다


따라서 사용자의 수가 커질수록 일방향적인 전통적 미디어에 비해 쌍방향 미디어의 네트워크 가치가 기하급수적으로 커진다는 점을 쉽게 이해할 수 있을 것이다


좀 더 구체적인 예를 들어보자


세상에 전화기가 단 두 대라면 연결할 수 있는 기회는 1회에 불과하다


하지만 전화기가 5대라면 연결기회는 20회로 늘어나며 12대라면 132회까지 늘어난다


따라서 인터넷 같은 쌍방향 미디어는 네트워크의 규모가 충분히 커지면 유지비용은 급격하게 줄어들지만 네트워크의 가치는 기하급수적으로 커지기 때문에 그 가치는 폭발적으로 증가하는 것이다


바로 이 점 때문에 sns 같은 인터넷 기업들에게 있어서 가입자 수의 증가는 그 기업 가치를 평가하는데 있어서 핵심 요소가 되는 것이다


인터넷 기업 주가에 대한 비판 중 가장 흔한 것이 기업의 이익 수준이나 순자산 가치에 비해 주가가 너무 비싸다는 것이다


과연 이런 주장은 맞는 것일까??


나는 이런 주장은 인터넷 기업의 특성을 전혀 이해하지 못한데서 나온 잘못된 주장이라고 생각한다


인터넷 기업에서 발생하는 비용의 대부분은 네트워크를 구성하고 유지하는데 필요한 고정비가 대부분이다 (서버 임대료, 프로그램 용역비, 유지 보수비, 고정 인건비 등)


따라서 인터넷 기업의 매출이 이런 고정비를 커버하는 수준 이상으로 증가하면 그때부터 매출의 대부분은 그대로 이익으로 잡히는 ‘이익 레버리지’ 구간에 진입하면서 이익이 급증하게 된다


이런 이익 레버리지 구간이 발생하는 이유는 인터넷 기업에서는 변동비가 전체 비용에서 차지하는 비중이 극히 작기 때문이다


일반적인 기업의 경우 매출이 증가하면 이익도 매출 증가율만큼 같이 증가하다가 일정 매출 수준 이상이 넘어가면 그 때부터 매출은 증가해도 이익 증가율은 하락하는 경향을 보인다


이를 경제학 용어로는 ‘한계 수익 체감의 법칙’이라고 한다


이런 현상이 발생하는 이유는 기업의 매출이 일정 수준 이상 증가하면 추가적인 매출 1단위를 증가시키기 위해 들어가는 변동비(생산시설 확장, 추가 인력 채용 등) 증가가 매출을 통해 얻는 이익의 증가를 넘어서기 때문이다


하지만 인터넷 기업의 경우는 인터넷이라는 가상 공간을 확장하는데 들어가는 한계비용이 이론적으로는 ‘0’ 이기 때문에 고정비를 넘어서는 매출에 대해 이익은 한계 수익이 체감하는게 아니라 오히려 체증하면서 매출에 대한 이익 레버리지 현상이 발생하는 것이다


물론 현실적으로 인터넷 네트워크를 확장하는 한계비용이 0은 아닐 것이다. 서버도 확충해야 하고 대용량 트래픽을 처리해야 할 프로그램 업데이트 비용도 들어가기 때문이다


하지만 이런 추가비용 부담이 인터넷 기업은 오프라인 기업에 비해 현저하게 작기 때문에 인터넷 기업은 매출이 일정수준만 넘어가면 그때부터 이익이 폭증하는 현상을 경험할 수 있다는 점이 여타 오프라인 기업과 다른 점이다


이 때문에 인터넷 기업에 있어서는 성장이 무엇보다도 중요하며 이런 성장을 평가하는 가장 기본적인 변수가 이익이나 자산가치가 아니라 바로 ‘매출액’이다


따라서 인터넷 기업에 대한 분석 보고서 등을 보면 인터넷 기업간 가치 평가를 할 때 쓰는 지표들은 PER나 PBR이 아니라 PSR(주가-매출 비율)을 많이 쓴다


왜냐하면 그 기업이 당장 수익을 내지 못하고 있다 하더라도 매출이 양호하게 성장한다면 곧 이익의 폭발적 성장이 가능한 이익 레버리지 구간에 도달할 수 있을 거라고 기대되기 때문이다


개인적으로 국내외 인터넷 기업에 투자하면서 나름대로 알게 된 노하우는 연 매출액이 40% 이상 증가하는 인터넷 기업들은 비록 적자를 내더라도 주가가 급등하는 경향이 크다는 것이다


반대로 이익을 내서 PER가 상대적으로 낮아도 매출액 증가율이 20% 이하로 떨어지는 인터넷 기업들은 주가가 오히려 급락하거나 장기 침체에 빠져드는 경우가 많았다


앞서 말한 ‘이익 레버리지 효과’ 때문에 인터넷 기업을 평가하는데 가장 핵심 요소는 매출액이며 기업 간 밸류에이션을 평가할 때 쓰는 주요 지표는 PSR이라는 것을 인터넷 기업에 투자할 때 반드시 명심해야 한다


PSR(주가-매출 비율)은 주가/주당 매출액으로 구하는 지표로 (다르게 표현하면 시가총액을 그 기업의 매출액으로 나눠 구한 지표) PSR이 낮다는 것은 그 기업의 성장 잠재력에 비해 주가 수준이 아직 낮다는 것을 의미한다


주요SNS 관련 업체들의 PSR을 구해보면 네이버는 9.5배, 페이스북은 15.5배, 텐센트 11.2배, 트위터 25.4배 정도를 기록하고 있다 (주가는 2/28 기준, 주당 매출액은 2014년 추정 실적 기준)


네이버는 여타 경쟁사 대비 아직 잠재 성장력에 비해 주가가 상당부분 저평가되어 있다는 의미다


게다가 국내외 증권사들의 보고서를 보면 라인은 작년에는 200%가 넘는 매출액 증가율을 기록했고 올해와 내년에도 100% 가 넘는 매출액 증가율을 기록할 것으로 예상하고 있다


이런 상황에서 네이버의 주가가 오르지 않는다면 그게 더 이상한 것이 아닌가??


앞서 예를 든 페이스북도 이익이나 순자산 가치 대비 고평가 되었다는 논란이 끊이지 않았던 종목이다


페이스북은 2012년 5월 18일 나스닥에 공모가 38달러로 상장됐는데 이 때 공모가액은 당시 페이스북 이익으로 평가할 때 PER 88배 수준이었다


페이스북이 상장된 후 주가가 급락하자 공모주에 투자했던 투자가들은 페이스북 공모가 PER가 지나치게 높다는 점을 지적하며 대형 IB들이 자신이 보유한 페이스북 주식을 높게 팔아먹기 위해 공모가액을 인위적으로 높게 조작해 투자자에게 사기를 쳤다고 집단 소송을 제기하는 등 논란이 일기도 했다


하지만 2/28 현재 페이스북 주가는 68.46 달러로 공모가로 투자한 투자가가 그 주식을 그대로 보유하고 있다면 80%의 수익률을 올리고 있는 중일 것이다


과연 페이스북 공모가는 사기적인 거품 주가였을까??


물론 그렇다고 네이버 라인에 대해 무조건 긍정적인 면만 있는 것은 아니다


페이스북의 2009년을 전후한 사례를 들어 네이버 라인도 페이스북과 같은 폭발적 성장세 초입 국면에 진입했다는 것이 나의 판단이지만 이에 대한 반론도 한 번 점검해 보자


우선 가장 설득력 있는 반론은 라인의 가입자 수는 페이스북에 비해 허수가 너무 많아 단순 가입자수만 갖고 라인의 폭발적 성장세를 예단하는 것은 위험하다는 것이다


페이스북은 SNS 선두업체라서 기업이 큰 마케팅 비용을 들이지 않아도 사용자들의 입소문에 의해 네트워크가 스스로 자가 성장했고 따라서 가입자수와 실제 이용자수의 차이가 크지 않았다


그래서 가입자수 증가가 바로 기업가치 증가로 연결될 수 있었다는 것이다


반면 라인은 SNS 후발 업체로 가입자수 증가를 위해서는 막대한 마케팅 비용을 쏟아부어야 하는 처지고 또 이런 이벤트나 프로모션을 통해 획득한 가입자들은 자발적으로 가입한 가입자에 비해 고객 충성도가 떨어지는 단점이 있다는 것이다


따라서 빠른 가입자 성장세에도 불구하고 실제 이용자 측면에서 본다면 상당한 허수가 존재하며 이런 부분만큼 기업가치 평가에서 할인을 받아야 하기 때문에 페이스북 같은 기업가치의 폭발적 성장을 기대하기는 힘들다는 주장이다


나도 이런 주장에는 어느 정도 공감한다


라인 가입자 중에는 이벤트 응모나 프로모션에 참가하기 위해 라인을 깔아놓고 그 이후 한번도 안쓰는 사람들도 상당수 있을 것이다


실제로 네이버에서 밝힌 라인의 글로벌 가입자 동향을 살펴보면 일본과 일부 동남아 지역에서만 가입자 대비 실제 이용자 비율이 80%를 넘어갈 뿐 다른 지역에서의 실제 활동비율에 대해서는 구체적인 수치를 밝히지 않고 있다


그래서 분석가들은 여타 지역의 라인 진성 활동자 수를 실제 가입자의 30 - 50% 정도 내외가 아닐까 추정하고 있다


따라서 전체적인 가입자가 올해 5억명을 넘는다 해도 실제 이용자 비율을 총 가입자의 50% 정도로 본다면 실제 라인의 네트워크 가치는 2억5천만명 정도를 대상으로 평가해야 한다는 것이다


이런 점에서 본다면 라인은 빠른 성장에도 불구하고 페이스북 등 선두 업체에 비해 일정폭의 할인율을 계속 적용받을 수 밖에 없을 것이다


하지만 네이버도 이 점을 잘 알고 있으며 가입자 중 실제 활용자의 비율을 높이기 위한 각종 신규 서비스를 올해 들어 론칭하고 있다


신문에 보도된 ‘라인 콜’(유/무선 인터넷 전화 서비스), ‘라인 비즈니스 커넥트’(공식 계정의 메시지 광고 서비스 최적화), ‘라인 크리에이터 마켓’(라인 가입자간 각자의 스티커 매매 가능) 등의 신규 론칭 서비스는 바로 실제 활용자의 비율을 높이려는 경영 전략에서 비롯된 것으로 보이며 실제 진성 활동가 증가에 크게 기여할 것으로 기대된다


또한 모바일 인스턴트 메시징 서비스는 현재 인터넷 산업이나 SNS산업 내에서 가장 뜨거운 주목을 받고 있는 핫한 섹터다


이런 섹터에서 글로벌 선두권에 속한 라인이 페이스북의 폭발적 성장세를 재현하지 못할 것이라고 단정지을 이유는 없다고 본다


올해 가입자를 5억명으로 추산하고 라인의 현 가입자당 가치가 7-8만원으로 추정되는 만큼,


만약 전체 가입자에서 진성 가입자 비율이 1%만 증가한다 해도 라인의 기업가치는 3,500억원에서 4,000억원 정도 추가 증가할 수 있는 여지가 생긴다

(5억 * 1% * 7만원 or 8만원 = 3,500억원 - 4,000억원)


게다가 전에 다른 글에서 언급했듯이 네이버는 대주주 지분율이 10%가 못되는 취약한 지분 구조를 가지고 있어 적대적 M&A 가능성도 배제할 수 없는 상황이다


네이버 주가에 대한 경영권 프리미엄 재평가도 가능하다는 의미다


또다른 반론으로는 북미 등의 선진국 지역 가입자와 이머징 마켓 가입자의 1인당 가치는 아직 차이가 크기 때문에 이머징 마켓 가입자 비중이 높은 라인은 페이스북의 기업가치 성장속도를 따라가지 못할 것이라는 지적이다


하지만 아시아 모바일 인터넷 시장의 잠재적 성장력을 감안한다면 이런 주장은 큰 설득력이 없다


인터넷 조사기관에 따르면 향후 5년간 동남아 시장에서 새롭게 형성될 모바일인터넷 시장 규모는 현재의 북미 시장 규모가 될 것이라고 한다


일본 외에도 동남아, 인도 등 성장 잠재력이 높은 지역에서 교두보를 확보한 네이버 라인이 양적 성장에서는 이미 성숙기에 접어든 북미시장을 기반으로 하는 경쟁업체에 비해 큰 폭의 할인을 받을 이유는 없다고 본다


결론적으로 최소한 라인이 IPO를 통해 구체적인 기업가치를 평가받고 상장할 때까지 네이버 주가는 ‘라인 성장과 네이버에 대한 재평가’ 라는 구도 속에서 주가가 꾸준히 상승할 수 있을 거라고 기대하고 있다


다음 편에서는 sns 업체에서의 트랜드 변화와 무게 중심 이동이 네이버 라인의 기업가치에 미치는 영향에 대해서 논해 보고자 한다